La forte riscoperta della politica fiscale e del ruolo attivo degli Stati, particolarmente evidente negli USA dopo l’elezione di Biden, sta alimentando un forte aumento del debito pubblico lordo nei Paesi Sviluppati. Le stime per il 2021 si attestano su un rapporto debito/PIL a oltre il 120% nel 2021. Quali sono i possibili effetti sulla crescita economica di questa dinamica, tenuto conto che le politiche monetarie sono orientate a preservare condizioni di finanziamento favorevoli e un approccio di sostanziale controllo della curva dei rendimenti?

Per capirlo bisogna anche tenere conto della dinamica dell’inflazione, ma soprattutto è importante valutare gli effetti distinguendo in base all’orizzonte temporale.

Di fatto, i recenti rialzi dell’inflazione nei Paesi più sviluppati stanno aumentando le attese degli investitori per le importanti riunioni di giugno delle principali Banche centrali, Fed e BCE su tutte.

I membri del FOMC, l’organo decisionale sui tassi della Federal Reserve, stanno valutando in vista della riunione del 16 giugno se esistono rischi di un aumento non desiderato dell’inflazione di fondo, ovvero dell’inflazione depurata dagli effetti stagionali o transitori. In questo momento i motivi di tensione sono legati ai risultati dell’ultima rilevazione dell’inflazione core, cioè depurata dalle componenti più volatili come energia e cibo, risultata in aprile pari a +3% su base annua, quasi il doppio della rilevazione di marzo attestata a +1,6%. Tuttavia, il vicepresidente della Fed, Richard Clarida, ha di recente manifestato fiducia sul fatto che gli incrementi dell’inflazione di fondo siano transitori.

In Europa, la Banca Centrale Europea appare focalizzata nel “preservare condizioni di finanziamento favorevoli”, cioè su una forma implicita di controllo della curva dei rendimenti. Nell’importante meeting del 10 giugno la BCE provvederà all’aggiornamento trimestrale delle stime sulla crescita e sull’inflazione, e si pronuncerà sul ritmo degli acquisti del PEPP, il Programma di acquisto per l’emergenza pandemica. La BCE dovrà prestare attenzione ad evitare di ritirare prematuramente gli stimoli monetari.

Una situazione differente riguarda invece la Cina. La politica monetaria si mantiene moderatamente restrittiva, attraverso un maggiore controllo dell’erogazione creditizia. Il recente rallentamento dell’economia potrebbe però indurre le autorità monetarie a rimandare l’aumento dei tassi ufficiali.

In questo contesto, dunque, l’aumento del debito pubblico espone i mercati e le economie a dei rischi?

Guardando al breve periodo, si può osservare che sia gli investimenti pubblici sia una minore tassazione hanno l’effetto di aumentare la domanda aggregata, con implicazioni positive sulla produzione e sul mercato del lavoro. Con l’aumento della produzione effettiva viene ridotto il cosiddetto “output gap”, cioè la differenza del livello di Pil effettivo con il livello di Pil potenziale. Negli Stati Uniti, grazie alle aggressive politiche fiscali, l’output gap si è chiuso nel 2021, in Eurozona si chiuderà nel 2022, in Italia nel 2023.

Se invece si guarda ai possibili effetti di lungo periodo di un aumento significativo come quello in corso del debito pubblico lordo nei Paesi Sviluppati, possono palesarsi delle preoccupazioni che però sono mitigate dal calo del costo dello stesso sotto il livello del 2%. Si tratta di un livello di costo che consente di meglio soddisfare le condizioni di sostenibilità del debito pubblico grazie al fatto che il tasso di interesse reale è inferiore al tasso di crescita reale. In effetti, nel lungo periodo le preoccupazioni sono più legate al fatto che  una riduzione della tassazione potrebbe ridurre il tasso di crescita economica attraverso un aumento del risparmio pubblico e una riduzione degli investimenti pubblici

Tra i grandi Paesi Sviluppati colpisce il caso degli Stati Uniti che hanno accumulato un importante deficit pubblico associato a un elevato deficit commerciale. Questa situazione implica che gli USA si indebitino con l’estero per finanziare gli investimenti interni. Tuttavia, il ruolo di superpotenza, la stabilità economica, la supremazia tecnologica e finanziaria hanno consentito agli USA di attirare cospicui investimenti esteri e compensare un basso tasso il risparmio. Nel lungo periodo, però, un elevato deficit commerciale strutturale potrebbe comportare un deprezzamento del tasso di cambio del dollaro.

Più in generale, è lecito aspettarsi che la  riscoperta del ruolo attivo dello Stato nell’economia continui anche dopo la fine della pandemia, per far fronte alle accresciute diseguaglianze sociali ed esternalità, in primo luogo quelle ambientali. Investimenti in infrastrutture, tecnologia, sostenibilità ambientale e stabilità sociale porranno le basi per aumenti nel potenziale di crescita a lungo termine e allora i frutti di quegli investimenti compenseranno abbondantemente i costi del debito “buono”.

 

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Monthly Outlook Maggio 2021

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