Nelle ultime settimane i mercati azionari e obbligazionari hanno mostrato diversi segnali di nervosismo. A preoccupare gli investitori sono stati i timori di dinamiche di rallentamento della crescita globale associata a elevata disoccupazione e a una inflazione più persistente. Una situazione che in una sola parola corrisponde a stagflazione, sintesi di stagnazione economica e inflazione. Si tratta però di un timore per uno scenario che riteniamo improbabile dal realizzarsi. Vediamo di capire perché.

In effetti, sul fronte della dinamica economica internazionale il diffondersi della variante Delta del Covid-19 e dei colli di bottiglia dal lato dell’offerta hanno segnato una decelerazione della crescita economica globale. Il rallentamento è più marcato in Cina e negli USA, ma è ora iniziato anche in Europa. Negli USA, ad esempio, la crescita del PIL sta rallentando nel terzo trimestre: la stima di consensus Bloomberg è pari a + 5% (anno su anno) dopo il +6.6% del secondo trimestre.

Dal lato dell’inflazione è invece indubbio che il suo surriscaldamento evidenziato dagli ultimi dati trova alimento nelle riaperture delle attività economiche legate alla progressiva debolezza della pandemia, alle restrizioni dell’offerta e ai rialzi del prezzo dell’energia.

Il risultato è dunque il timore per uno scenario caratterizzato da bassa crescita ed elevata inflazione che renderebbe molto problematico difendere i rendimenti del portafoglio: le azioni vengono infatti penalizzate dalla revisione negativa degli utili per azione, in modo particolare quando le valutazioni sono considerate care. Le obbligazioni risentono in negativo del rialzo dei tassi d’interesse, processo cui sono costrette le banche centrali per raffreddare le dinamiche inflazionistiche, come avvenne negli anni 70 e nella prima parte degli anni 80.

In altri termini, in uno scenario di stagflazione vi è una correlazione positiva tra i prezzi delle azioni e quelli delle obbligazioni che mette in crisi i tradizionali portafogli bilanciati. Ma è giusto avere timori per questo scenario? A nostro parere questi timori sono eccessivi e ci sono almeno cinque motivi per spiegare perché.

Innanzi tutto, la crescita economica rimane solida e sopra il potenziale per i prossimi anni. Le ultime stime di crescita pubblicate da UniCredit Research, pur a rischio di ulteriore revisione al ribasso, si mantengono ben sopra il potenziale.

Inoltre, negli Stati Uniti i contagi legati alla variante Delta del Covid-19 hanno raggiunto il picco e sono ora in calo. Le aziende devono ricostituire i magazzini, con effetto positivo sulla crescita del PIL, e la quota di risparmio precauzionale da destinare ai consumi una volta che si normalizzi la situazione sanitaria rimane molto elevata.

Per quando riguarda i timori legati alla crescita economica della Cina, bisogna tenere presente che la Banca Centrale Cinese, la PBOC, ha iniettato liquidità nel sistema bancario per stabilizzare i mercati e scongiurare le insolvenze a catena.

Spostando lo sguardo sui dati macro dell’Eurozona, si può osservare che gli indici Pmi, che misurano l’attività delle aziende focalizzandosi sui direttori agli acquisti, risultano ancora coerenti con un buon aumento del PIL nel terzo trimestre, a fronte di un tasso di vaccinazione tra i più elevati nel mondo e del sostegno all’export dato dal recente deprezzamento dell’euro.

Ultimo, ma non meno importante, le attese per la dinamica futura dei prezzi al consumo. In Europa l’inflazione sta sì risalendo, soprattutto per il rialzo dei prezzi dell’energia, ma le attese sono per un calo a partire dal 2022, quando l’effetto base smetterà di essere penalizzante. In pratica, i colli di bottiglia dell’offerta dovuti alla pandemia spiegano una buona parte dell’attuale rialzo dell’inflazione, così come anche il rialzo dei prezzi prima del gas naturale e poi, per effetto di sostituzione, anche del petrolio. Tuttavia, a differenza degli anni 70, le probabilità dell’innesto di una spirale al rialzo dei salari sono molto minori, perché la quota di salari indicizzati all’inflazione è molto bassa, così come è minore la percentuale di lavoratori sindacalizzati. Per quanto riguarda l’evoluzione dell’inflazione negli Stati Uniti, sarà importante seguire l’evoluzione del tasso di partecipazione della forza lavoro negli USA, il cui basso livello è in parte spiegato dai generosi sussidi di disoccupazione legati alla pandemia.

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